[부채·자본 분류] (4) 희석화방지조항과 전환가격 조정

5편에서 요건을 세웠다. 자기 주식으로 결제하는 계약이 자본이 되려면 주고받을 주식 수와 금액이 정해져 있어야 한다는 것이다. 그런데 실제 투자계약에는 그 수와 금액을 나중에 바꾸는 조항이 거의 빠짐없이 들어 있다.

기준서는 확정 수량과 확정 금액의 교환만을 자본으로 인정할 뿐, 어떤 조정이 그 확정성을 깨는지는 정해 두지 않았다. 문언만 보면 주식 수가 조금이라도 달라질 여지가 있으면 요건이 깨지는데, 그렇게 읽으면 주식분할 때 전환비율을 맞춰 주는 조항까지 부채를 만든다.

그래서 이 영역의 판정 기준은 대부분 실무 해석으로 채워져 있다. 이 회차는 그 기준이 무엇이고 어디까지 받아들여지는지를 정리한다.

기준서 문언에 근거한 부분과 실무 해석인 부분을 구분해 적었다. 위반 유형의 전체 목록과 국내 리픽싱 실무의 각론은 자본·부채 분류 심화 시리즈에서 다룬다.

1. 핵심 개념

1.1. 조정조항이 만드는 문제 (문단 16·21·22·AG27)

자기지분상품으로 결제하는 파생상품은 정해진 금액의 현금 등 금융자산과 정해진 수의 자기 주식을 맞바꿔 결제해야 지분상품이고, 주식이 오간다는 사실만으로는 지분상품이 되지 않는다(5편 1.1, 문단 16, 문단 21, 문단 22). 자기지분상품을 기초로 하는 계약의 분류 예시는 적용지침에 정리되어 있다(문단 AG27).

전환증권 계약에는 조정조항이 거의 항상 들어간다. 발동사건은 계약마다 다르지만 주식분할, 무상증자, 이미 주식을 들고 있는 주주에게 나가는 배당, 시가보다 낮은 가격의 신주 발행이 전형이다.

이런 조항이 발동되면 내줄 주식 수가 달라지므로 문언만으로는 요건이 깨진다. 그러나 문단 16도 문단 22도 조정조항을 언급하지 않는다. 아래 1.2와 1.3의 판정 기준은 기준서 문언이 아니라 실무에서 통용되는 해석이다.

1.2. 실무의 판정 기준

실무에서는 다음 두 가지를 모두 갖추면 조정조항이 있어도 요건을 깨지 않는 것으로 본다.

1. 그 조정조항을 뺀 나머지 모든 조건이 확정대확정을 충족할 것
2. 조정조항을 넣은 이유가 증자 앞뒤로 기존주주와 투자자의 지분 비율을 그대로 두는 데 있고, 조정 폭이 그 이유가 요구하는 선을 넘지 않을 것

두 번째가 실제 판정 기준이다. 회사가 청산하고 남은 것을 가져가는 쪽은 결국 기존주주이므로, 그 몫이 투자자에게 넘어간 만큼을 회사가 갚아야 할 것으로 보는 시각이다.

기준선이 되는 산식

계약이 채택한 산식 유형에 따라 입력값이 다르다. 널리 쓰이는 가중평균형은 최초 전환가격을 기준값으로 삼고 다음 세 값으로 계산한다.

1. 증자 직전의 유통주식 수
2. 증자로 회사에 들어온 자금
3. 실제로 발행된 신주 수

최초 전환가격에 [증자 직전 유통주식 수 + 들어온 자금 ÷ 최초 전환가격]을 곱하고 [증자 직전 유통주식 수 + 발행된 신주 수]로 나눈 값이 조정 후 전환가격이다.

산식의 첫 항목을 회사의 전체 유통주식으로 잡는지 특정 투자자 관련분으로 잡는지에 따라 같은 이름의 산식도 결과가 달라진다. 증자 직전 시가를 계산에 넣는 권리발행형 산식도 쓰이며 값이 또 다르다. 시가가 계산에 들어가는 것과 시가가 기준값이 되는 것은 다르다. 계약서의 정의를 그대로 대입해야 한다.

목적과 결과의 구분

저가 유상증자에서는 증자에 참여한 기존주주도 할인된 가격에 주식을 받는 이익을 얻는다. 가중평균형 산식은 딱 그만큼만 투자자에게 돌려주므로, 조정 후 지분율은 증자 전보다 낮고 조정 전보다는 높은 중간 수준이 된다.

실무 해석이 "증자 전후의 비율을 유지한다"고 표현하는 것은 조항의 목적을 말하는 것이지, 결과가 증자 전 수준으로 완전히 복원된다는 뜻이 아니다. 목적과 결과를 같은 것으로 읽으면 정상적인 조정도 위반으로 보인다.

다만 주식분할이나 무상증자는 사정이 다르다. 새로 낸 돈이 없으므로 전환가격을 분할 비율 그대로 낮춰 주면 양쪽의 비율이 그대로 유지되고, 이 유형에서는 원천도 효과의 정확한 동일까지 요구한다.

산식을 적용할 때의 두 가지 단서

1. 기존주주는 개별 주주가 아니라 하나의 단위로 묶어 본다. 누가 얼마를 인수했는지가 아니라 기존주주 전체와 투자자 사이의 비율이 판단 대상이다.
2. 청약이 이루어져 실제로 나간 주식만 계산에 넣으면 된다. 기존주주 일부가 청약을 포기했더라도 그 포기분까지 끌어와 전환가격을 더 내리지 않는 한 요건은 유지된다.

1.3. 요건을 깨는 두 유형

실무에서 요건을 충족하지 못한다고 보는 대표적인 유형은 두 가지다. 나머지 유형은 심화 시리즈에서 다룬다.

시장가격 연동형

조정 산식의 기준값을 최초 전환가격이 아니라 증자 당시의 시장가격으로 삼는 방식이다.

기준값이 시장가격이면 결과의 대소와 무관하게 확정성이 깨진다고 보는 것이 실무 해석이다. 전환가격이 시장의 움직임을 따라 정해지는 이상 계약 개시시점에 교환 금액이 고정되어 있다고 볼 수 없기 때문이다.

최초 전환가격이 시가보다 높았다면 조정 폭이 기준선을 넘고, 반대 조합에서는 기준선에 못 미치는 결과가 나오기도 한다. 어느 쪽이든 요건은 깨진다. 그래서 조정 후 지분율만 증자 전과 견주면 이 유형을 놓친다. 먼저 확인할 것은 산식의 기준값이다(사례 1 병안).

발행가격 전액 반영형

전환가격을 신주 발행가격까지 그대로 내리는 방식이다. 흔히 full ratchet이라고 부른다. 조정 폭이 가장 커서 사실관계에 따라 조정 후 지분율이 증자 전 수준마저 넘어설 수 있고, 기준선을 넘어선 부분이 기존주주에게서 넘어간 몫이다.

산식의 이름만으로 결론이 정해지지는 않는다. 기준선을 어떻게 잡는지 자체에 논란이 있어, 가중평균형이라도 투자자가 얻은 개선 폭을 보통주주 쪽이 실제로 떠안은 희석 폭과 나란히 놓고 보면 동등하지 않다고 보는 견해가 있다(상세한 대비는 심화 시리즈에서 다룬다). 실제 수치를 대입해 확인해야 한다.

우회 구조와 판정 시점

조정 방식을 바꾸어 우회해도 결론은 달라지지 않는다. 회사가 전환가격을 그대로 둔 채 같은 성격의 증권을 한 건 더 발행하기로 최초 계약에 약정해 두었다면, 추가분의 전환가격이 그 뒤로 움직이지 않더라도 두 방식에서 최종적으로 발행되는 주식 수는 같다. 판정 대상은 계약의 건수가 아니라 그 결과다.

이 판정은 최초 인식시점을 기준으로 한다(문단 15). 계약에 없던 보전을 회사가 나중에 새로 약정하는 경우의 취급은 조건변경 문제이므로 13·14편에서 다룬다.

1.4. 반희석화조항과 리픽싱

이름이 비슷한 두 장치는 회계처리가 다르다. 구분 기준은 발동사건과 조정 방식이다.

리픽싱 — 질의회신이 있는 영역

위 회신은 시가 하락에 따라 전환가격이 조정되는 전환권을 다룬 사안이다. 그런 전환권은 정해진 수의 자기 주식과 정해진 금액의 현금을 맞바꿔 결제하는 파생상품이 아니므로 파생상품부채로 분류한다는 결론이다.

회사가 아무것도 하지 않아도 시장에서 주가가 내리면 조정이 발동된다는 점이 반희석화조항과 다르다.

반희석화조항 — 회신이 없는 영역

저가 신주 발행이 발동사건이고, 조정이 계약에 미리 적힌 산식으로 움직이며 그 결과가 1.2의 기준선을 넘지 않으면 자본요소로 보는 것이 실무의 통용된 처리다. 다만 이를 정면으로 확인한 질의회신은 없다.

문단 16의 문언만 놓고 보면 내줄 수량이 달라질 여지가 있는 파생상품은 그 자체로 요건을 충족하지 못한다. 이 처리는 기준서 문언에서 곧바로 도출되는 것이 아니라 1.2의 판정 기준을 매개로 한 해석이다.

산식이 계약에 명시되어 있어 누가 계산해도 같은 값이 나오는지가 관건이다. 조정 폭을 회사와 투자자가 그때그때 협의해 정하도록 한 조항처럼 값이 당사자의 협의로 달라질 수 있으면, 이름이 반희석화조항이어도 결론이 달라질 수 있다.

1.5. 판단 순서의 문제 (문단 15·16·28·29)

요소를 나눠 분류한다는 규칙 자체는 5편 1.4에서 다루었다. 여기서는 어느 요건을 먼저 검토하는지를 본다.

발행자는 금융상품이나 그 구성요소를 분류하고(문단 15), 비파생금융상품의 발행자는 자본요소와 부채요소를 모두 담고 있는지 평가해 각 요소를 따로 분류한다 (문단 28). 분리 대상에는 지분상품으로 전환할 수 있는 선택권을 주는 요소가 포함된다(문단 29).

두 경로는 각각 기준서 문언에 근거를 둔다. 요소를 나누는 경로는 위 문단 28·29에서 나오고, 상품 전체를 하나로 보는 경로는 변동 가능한 수량의 자기지분상품을 인도할 계약상 의무가 없는 비파생상품을 지분상품으로 인정한 문단 16(2)(가)의 문언에서 나온다. 뒤의 경로는 주계약이 우선주여서 상품 자체가 비파생금융상품인 경우에 열린다.

의무의 존부를 먼저 보는 경로

전체를 하나의 비파생금융상품으로 본다. 내줄 주식 수를 늘리는 계기는 시가 아래로 신주를 찍는 일뿐인데, 그 신주를 찍을지는 회사가 스스로 결정한다. 결정권이 회사에 있는 이상 계약상 의무는 성립하지 않는다.

확정대확정을 먼저 보는 경로

주계약(우선주)과 거기에 딸린 파생상품(내재파생상품)으로 나눈다. 전환권은 파생상품이므로 확정대확정 충족 여부로 판단하고, 조정 폭이 기준선을 넘는 조항이 붙어 있으면 요건을 충족하지 못한다(개념 1.3).

순서 선택의 귀결과 일관 적용

이 순서 문제는 실무에서 논란이 있다. 문단 16(2)(가)의 문언을 그대로 적용하면 결국 계약상 의무의 존부로 귀결된다고 보는 것이 이 쟁점을 다룬 실무 해석의 정리이며, 반대로 발행회사의 재량 유무는 결론을 바꾸지 못한다는 견해도 있다. 어느 경로를 택했는지와 그 이유를 문서로 남기고 매기 일관되게 적용해야 한다.

상품 하나를 통째로 자본에 넣기로 하면 그 조항도 자본 안에서 함께 분류된다. 따로 떼어 낼 파생상품이 남지 않는다는 뜻이다.

자금이 급해 증자를 할 수밖에 없었다는 사정은 재량 판단에 넣지 않는다. 3편에서 세운 원칙, 즉 계약 밖의 사정은 판단에 넣지 않는다는 원칙이 여기에도 적용된다.

2. 사례 1: 수제맥주 제조사 — 세 가지 조정 산식의 비교

2.1. 배경

산들브루잉은 지역 농산물을 원료로 수제맥주를 만드는 회사다. 20X5년에 전환사채를 발행했다.

• 전환사채 액면금액은 22억 5,000만원이고 전환가격은 주당 9,000원이므로 전환하면 250,000주가 발행된다(잠재 주식 수).
• 발행 직전 기존 발행주식은 750,000주다.
• 20X6년에 기존주주 전원을 대상으로 신주 450,000주를 주당 5,000원에 발행하는 유상증자를 실시했고 기존주주가 전량 인수했다. 증자대금은 22억 5,000만원이고 증자 직전 주식의 시가는 7,500원이다.
• 계약에 넣을 조정 방식으로 세 안을 검토하고 있다. 갑안은 최초 전환가격을 기준값으로 삼는 가중평균형 산식을 쓰고, 을안은 유상증자 발행가격을 그대로 새 전환가격으로 삼으며, 병안은 갑안과 같은 가중평균형 산식을 쓰되 기준값만 증자 직전 시가로 바꾼다.

2.2. 이슈사항

1. 세 조정 방식에서 전환 후 투자자의 지분율은 각각 어떻게 되는가?
2. 세 방식은 각각 확정대확정 요건을 충족하는가?

2.3. 실무해설

이슈 1 — 지분율의 변화

증자 전 투자자의 잠재 지분율은 250,000주를 1,000,000주로 나눈 25%다. 증자로 기존주주가 1,200,000주가 되면 조정하지 않을 경우 지분율은 17.24%로 떨어진다.

갑안의 산식은 다음 순서로 계산한다(개념 1.2).

1. 증자대금 22억 5,000만원 ÷ 최초 전환가격 9,000원 = 250,000주
2. 증자 직전 유통주식 750,000주 + 250,000주 = 1,000,000주
3. 1,000,000주 ÷ 증자 후 1,200,000주 = 0.8333
4. 9,000원 × 0.8333 = 7,500원

잠재 주식 수는 전환사채 액면 22억 5,000만원 ÷ 7,500원 = 300,000주가 되고 지분율은 20%다.

을안은 발행가격 5,000원을 그대로 전환가격으로 삼는다. 잠재 주식 수는 450,000주가 되고 지분율은 27.27%로 증자 전 25%보다도 높아진다.

병안은 갑안과 같은 산식을 쓰되 기준값만 증자 직전 시가 7,500원으로 바꾼다.

1. 증자대금 22억 5,000만원 ÷ 기준값 7,500원 = 300,000주
2. 증자 직전 유통주식 750,000주 + 300,000주 = 1,050,000주
3. 1,050,000주 ÷ 증자 후 1,200,000주 = 0.875
4. 7,500원 × 0.875 = 6,562.5원

잠재 주식 수는 전환사채 액면 22억 5,000만원 ÷ 6,562.5원 = 342,857주(단수 절사)가 되고 지분율은 22.22%다. 갑안의 조정 후 전환가격도 7,500원이지만 그것은 산식이 내놓은 결과이고, 병안의 7,500원은 산식에 넣는 기준값이다. 값이 같을 뿐 자리가 다르다(개념 1.2).

이슈 2 — 요건 충족 여부

갑안은 산식의 기준값이 최초 전환가격이고 실제로 발행된 신주만 반영했으므로 조정 폭이 기준선과 같다. 증자 전 25%로 돌아가지 않았다는 사실은 위반의 근거가 되지 않는다(개념 1.2).

다만 이 결론은 이 사실관계에 한정된다. 투자자의 개선 폭을 보통주주가 떠안은 희석 폭과 견주는 견해(개념 1.3)로는 이 수치에서도 동등하지 않다는 평가가 가능하다.

을안은 전환가격을 발행가격까지 그대로 내리는 방식이어서 조정 폭이 기준선을 넘어섰다. 갑안이 주는 20%를 7.27%포인트 초과하고 증자 전 25%마저 넘는다. 요건을 충족하지 못하므로 전환권은 파생상품부채가 된다.

병안은 조정 폭이 아니라 산식의 기준값이 문제다. 기준값이 증자 당시의 시장가격이므로 결과의 대소와 무관하게 확정성이 깨진다고 보는 것이 실무 해석이다(개념 1.3). 이 사실관계는 최초 전환가격 9,000원이 시가 7,500원보다 높은 조합이어서 결과로도 기준선 20%를 2.22%포인트 넘는다. 반대 조합이었다면 지분율이 20%에 못 미쳤을 것이므로, 지분율만 견주어서는 이 유형을 가려내지 못한다.

2.4. 결론

이슈 1

갑안에서는 전환가격이 7,500원으로 조정되어 잠재 주식 수가 300,000주가 되고 투자자 지분율은 20%다. 을안에서는 전환가격이 5,000원이 되어 잠재 주식 수가 450,000주로 늘고 지분율은 27.27%가 된다. 병안에서는 전환가격이 6,562.5원이 되어 잠재 주식 수가 342,857주가 되고 지분율은 22.22%가 된다.

이슈 2

실무의 통용 기준(개념 1.2)으로는 갑안이 충족하고 을안과 병안은 충족하지 못한다. 갑안의 20%가 그 기준에서의 기준선이고 을안은 7.27%포인트를 더 옮긴다. 병안은 산식의 기준값이 시장가격이어서 결과의 대소와 무관하게 확정성이 깨지며, 이 사실관계에서는 결과로도 기준선을 2.22%포인트 넘는다. 기준선을 달리 잡는 견해에서는 갑안의 20%도 다르게 평가될 수 있다.

3. 사례 2: 반도체 검사장비 제조사 — 우회 구조의 판정

3.1. 배경

두레테크는 반도체 웨이퍼 검사장비를 만드는 회사다. 20X5년에 전환사채를 발행했다.

• 액면금액은 24억원이고 전환가격은 주당 16,000원이므로 전환하면 150,000주가 발행된다.
• 계약에는 회사가 기존주주를 대상으로 전환가격보다 낮은 가격에 유상증자를 하는 경우의 보전 방법이 정해져 있다. 회사는 전환비율에는 손을 대지 않는다. 그 대신 별도의 전환사채를 액면 6억원 규모로 더 내주며, 이 추가분의 전환가격은 증자 시점 주가로 정해지고 그 뒤로는 움직이지 않는다.
• 투자자는 이 추가분에 대해 별도의 대가를 내지 않는다.
• 20X6년에 주가가 12,000원으로 내렸고 회사는 그 가격에 유상증자를 실시해 보전 조항이 발동되었다.

3.2. 이슈사항

1. 계약에 정해진 보전 방법은 투자자의 잠재 주식 수를 얼마로 만드는가?
2. 최초 전환사채의 전환권은 확정대확정 요건을 충족하는가?

3.3. 실무해설

비교 대상으로, 같은 상황에서 최초 전환사채의 전환가격을 유상증자 발행가격인 12,000원으로 낮추는 방식을 함께 본다. 이 방식은 전환가격을 발행가격까지 내리는 유형이므로 그 자체가 요건을 깬다 (개념 1.3).

이슈 1 — 두 방식의 결과 비교

전환가격 인하 방식으로 전환가격을 12,000원으로 낮추면 액면 24억원에 대한 잠재 주식 수는 200,000주가 된다.

계약이 정한 추가 발행 방식에서는 최초 전환사채의 잠재 주식 수가 150,000주로 그대로이고, 추가로 받은 6억원에 대해 12,000원으로 50,000주가 더해져 합계 200,000주가 된다. 투자자가 추가로 낸 돈은 없으므로 두 방식에서 투자자가 확보하는 주식 수는 같다.

이슈 2 — 최초 인식시점의 판정

이 증자는 발행가격이 시가와 같아 기존주주가 얻은 할인 이익이 사실상 없다. 그런데도 전환가격을 발행가격까지 내리는 것이 전환가격 인하 방식이다.

추가 발행분만 떼어 보면 전환가격이 발행 이후 고정되어 있다. 그러나 판정 대상은 계약의 건수가 아니라 그 결과다(개념 1.3). 요건을 깨는 방식과 결과가 같으므로 계약이 정한 방식도 같은 평가를 받는다.

이 보전 방법은 최초 계약에 약정되어 있었다. 전환사채를 발행한 시점에 이미 저가 증자가 있으면 투자자의 잠재 주식이 늘어나는 구조가 계약에 들어 있었으므로, 최초 인식시점의 조건만으로도 확정 수량 이라고 볼 수 없다.

따라서 최초 전환사채의 전환권은 발행시점부터 확정대확정 요건을 충족하지 못한다. 20X6년에 조항이 발동되어 비로소 부채가 되는 것이 아니다.

3.4. 결론

이슈 1

계약이 정한 방식으로 투자자가 확보하는 잠재 주식 수는 최초 전환사채 150,000주와 추가 발행분 50,000주를 합한 200,000주다. 전환가격을 12,000원으로 낮추는 방식의 200,000주와 같다.

이슈 2

충족하지 못한다. 발행시점부터 잠재 주식 수가 달라질 구조가 계약에 들어 있었고, 추가 발행분의 전환가격이 고정되어 있다는 사정은 그 결과를 바꾸지 못하기 때문이다.

4. 사례 3: 스마트팜 운영사 — 판단 순서에 따른 결론

4.1. 배경

푸른들팜은 실내 수직농장에서 엽채류를 재배해 대형 유통사에 공급하는 회사다. 20X5년에 전환우선주를 발행했다.

• 발행금액은 25억원이고 전환가격은 주당 12,500원이므로 전환하면 200,000주가 발행된다.
• 상환의무는 없고 배당은 이사회 재량으로 결정한다. 상환청구권과 배당 누적조항도 없다.
• 전환가격보다 낮은 가격의 유상증자가 있으면 전환가격을 그 유상증자 발행가격까지 내려 준다. 조정 폭이 희석 효과를 상쇄하는 선을 넘는 구조다. 유상증자를 실시할지는 이사회가 정하는 사항이다.

4.2. 이슈사항

1. 의무의 존부를 먼저 보는 경로에서는 어떤 결론이 나오는가?
2. 확정대확정을 먼저 보는 경로에서는 어떤 결론이 나오는가?

4.3. 실무해설

이슈 1 — 의무의 존부 우선

저가 신주 발행 여부가 이사회 결의 사항이므로 계약상 의무가 성립하지 않는다(개념 1.5). 발행금액 25억원 전액이 자본이 된다.

이슈 2 — 확정대확정 우선

이 조정은 발행가격을 그대로 반영해 기준선을 넘으므로(개념 1.3) 요건 미충족이다. 200,000주를 내줄 전환권을 파생상품부채로 분리해 매기 공정가치로 재측정한다.

두 경로의 대조와 일관 적용

같은 계약이 경로에 따라 25억원 전액 자본과 전환권 부채 분리로 갈린다(개념 1.5). 문단 16(2)(가)의 문언을 그대로 적용하면 계약상 의무의 존부로 귀결된다고 보는 정리에서는 이슈 1의 결론에 서게 되지만, 반대 견해도 있으므로 어느 경로를 택했는지와 근거를 문서로 남기고 매기 같은 경로를 적용한다.

이 회신 사안(5편 1.3)에서는 공정가치 상환조건을 전환권의 특성으로 볼 것인지 부채요소의 특성으로 볼 것인지에 따라 구성요소 식별이 갈렸지만, 어느 관점에서도 전환권은 금융부채였다. 다만 이 회신의 두 관점은 모두 요소를 분리한 뒤의 식별 방법 차이이지 이 절이 다루는 적용 순서 선택과는 다른 축이며, 그 사안의 변동 요소도 상환금액이어서 전환가격 조정조항이 쟁점인 이 사례와는 다르다.

4.4. 결론

이슈 1

전환우선주 25억원 전액을 자본으로 분류한다.

이슈 2

200,000주를 내줄 전환권을 파생상품부채로 분리해 인식하고 매기 공정가치로 재측정하며, 나머지 부분만 자본으로 남는다.

5. 실무 체크포인트

1. 전환가격 조정조항이 있다는 이유만으로 전환권을 부채로 분류하지 않았는가? 조정의 효과를 확인했는가?
2. 조정 산식의 기준값이 최초 전환가격인지 확인했는가? 기준값이 시장가격이면 결과의 대소와 무관하게 요건이 깨진다고 보는 것이 실무 해석이다.
3. 산식을 실제 숫자로 대입해 기준선과 비교했는가? 조정 후 지분율을 증자 전 지분율과만 견주면 시장가격 연동형을 놓친다.
4. 기존주주 가운데 일부만 청약한 경우 실제로 나간 주식만 계산에 넣었는가?
5. 전환비율을 높이는 대신 전환증권을 추가 발행하는 구조라면, 두 방식에서 최종적으로 발행되는 주식 수를 비교했는가? 그 보전 방법이 최초 계약에 약정되어 있었는가?
6. 전환우선주를 판단할 때 어느 경로를 택할지를 정하고 그 근거를 문서로 남겼는가?